“El fin de año viene movido”

Las dinámicas que están moviendo al mercado continúan muy marcadas por los factores que hemos visto a lo largo del verano, tipos de interés y energía.  En el primer frente, las corrientes del mercado giran en torno a la Reserva Federal y se dividen entre los que ya ven cerca el final del ciclo de subidas, frente a los que esperan que alcancen cotas aún más elevadas ante la persistencia de la inflación.  En Energía, el ojo del huracán está en Europa, que sufre las descomunales consecuencias del envite del suministro de gas ruso, con tal impacto en las magnitudes de precios, que nos está llevando a una actuación sin precedentes del BCE.  Esta combinación de factores, junto con otros como la política de Covid cero de China, han provocado un importante deterioro en las expectativas económicas globales y la clave está en ver qué han descontado las fuertes caídas del mercado.  En nuestro parecer, las valoraciones actuales presentan un buen punto de entrada, en tanto que no contemplamos recesiones duras ni inflaciones descontroladas. Ahora bien, es un entorno no exento de volatilidad.

Como hemos comentado, el tensionamiento de las políticas monetarias, en particular el de la Reserva Federal, sigue marcando el paso del mercado.  Conocer el nivel de llegada de tipos de este ciclo esperamos aporte un buen soporte a las valoraciones del mercado, y en el debate de si queda o no mucho para alcanzar ese pico, nosotros pensamos que estamos cerca.  Reconocemos que la inflación está siendo más persistente de lo que esperábamos, pero también que hay una ansiedad excesiva de ver un freno rápido, sin dejar el tiempo necesario a que cale el endurecimiento monetario en el comportamiento de los agentes y coincidiendo con unos meses donde todavía ha habido una fuerza en la demanda por efecto reapertura post Covid.

El papel del BCE es mucho más difícil, enfrentándose a una economía con fuertes riesgos tanto por el lado de actividad como por el de los precios, en ambos casos muy ligados a la escalada desenfrenada que viven los precios del gas tras el corte de suministro adoptado por Rusia.  En Europa todavía no hemos visto los máximos de inflación. Las cotas alcanzadas han provocado un fuerte viraje en el seno del Consejo de Gobierno, cogiendo la batuta el lado más duro, lo que nos ha llevado a revisar al alza los niveles de llegada de tipos de interés de este ciclo claramente por encima del 2%.

Esta dureza del BCE se da en un momento en el que las subidas del precio del gas ya están imponiendo un fuerte freno en la actividad, que ha llevado a los gobiernos a intensificar políticas fiscales para mitigar sus impactos tanto en familias como empresas.  La antelación con la que Europa ha trabajado la emergencia gracias a la búsqueda de suministros alternativos para acelerar los llenados de almacenamientos, parece que nos aleja de los escenarios más agudos. Este proceso de “llenado” se ha acelerado gracias al freno de demanda en la industria, ante la incapacidad de soportar los precios actuales del gas.  Además de la industria intensiva en consumo de energía, el otro foco de preocupación está en las “comercializadoras de gas”, que tienen que sustituir los volúmenes que recibían de Rusia en contratos a largo plazo, por suministros spot a precios que no pueden transferir a clientes.  En estas utilities, como en industria, el golpe más duro está en Centro y Norte de Europa, donde mayor era la dependencia de gas procedente de Rusia y que no habían sufrido la escalada de precios de los mercados de GNL post-Covid.

En definitiva, tenemos por delante un escenario económico más deteriorado, acusando el agravamiento de la crisis energética y la contundente respuesta que estamos viendo de los bancos centrales para contener el descontrol de la inflación.  La contundencia de la FED, junto con la fortaleza de la economía estadounidense, está impulsando al dólar, lo que está suponiendo una presión adicional para emergentes y Europa.  Otro lastre está viniendo de China, impactada tanto por las restricciones derivadas de la rigidez de sus políticas de Covid cero, como por agravamiento de la crisis inmobiliaria.

Las notas positivas vienen de una resiliencia de la economía estadounidense mayor a la esperada, que va digiriendo las continúas subidas de tipos de la FED, sin perder pulso en el mercado laboral.  Las respuestas de estímulo de China y Europa también pensamos que van a ser un apoyo en la última parte del año.  A la vuelta del verano hemos visto como China intensificaba los estímulos, tanto monetarios como fiscales, algo que ya se preveía con motivo de la celebración del Congreso Comunista, donde Xi Jiping debe ratificarse para un tercer mandato.  Por su parte, en Europa, están sorprendiendo las políticas que se están lanzando para la protección de empresas y familias del impacto de la subida energética.

Europa es la geografía que más nos preocupa por el envite de la energía en la inflación, agudizado por la debilidad del euro.  Aquí si los paliativos fiscales limitan el impacto en los agentes, y los riesgos de racionamiento de gas se ven contenidos por el rápido llenado de almacenamientos, seguimos acusando el riesgo del endurecimiento de la política monetaria, especialmente en las economías más golpeadas por la pandemia y que no se había recuperado de sus heridas.  Además, evitar el “escenario más negativo”, el de los racionamientos, dependerá de la crudeza del invierno.

En este difícil entorno las empresas están dando unas cifras de resultados razonablemente buenas, que están sosteniendo las estimaciones para el año y dando soporte a unas valoraciones en Renta Variable, que consideramos atractivas tras la caída acumulada.  Es un frente en el que pensamos que hay que seguir atentos, y va a ser uno de los principales drivers, es importante que las previsiones del año se sostengan (no ver una temporada de profit warnings significativos) y también que se frenen las revisiones a la baja de cara a 2023.