Estrategia Europa 2º Semestre 2023: La renta variable está ya descontando el mejor de los landing

Durante el primer semestre del 2023, la fortaleza y escasa volatilidad de los mercados de renta variable ha sorprendido positivamente a todos. Este buen comportamiento se ha apoyado principalmente en la resiliencia del empleo y del consumo, en la confianza en la desinflación y en las expectativas de que el fin de la subida de tipos estaba cerca. Así, consideramos que las valoraciones (tanto en términos de PER como de dividend yield) de las bolsas americanas y europeas están ya ajustadas.

Al igual que al principio del año, continuamos encontrándonos en un momento de clara resiliencia de los mercados laborales y del consumo, pero con una mayor confianza en la desinflación que permite esperar una inminente pausa de los bancos centrales en sus políticas restrictivas.

Nos despierta más inquietud la fortaleza que se está apreciando en los mercados laborales y en los consumidores, en especial en EE.UU.. Y nos preocupa que esta resiliencia nos acabe llevando a un escenario de No Landing, con el empleo, el exceso de ahorro, el reducido endeudamiento de los hogares y la riqueza de las familias como claros soportes del consumo que pueda incluso volver a tensionar la inflación o impedir que se continúe con la desinflación. A este entorno de No Landing le damos una probabilidad ligeramente superior al Credit Crunch, pudiendo necesitar nuevas subidas de tipos e implicar una recesión más duradera.

Otros riesgos para los mercados, una vez evitado un mal desenlace por el techo de la deuda, vendría de la ya habitual tensión China y EE.UU. en cuanto a Taiwán o el sector tecnológico, así como las posibles dudas que despierte Italia, por su abultado volumen de deuda, efecto neto negativo de la inflación en el déficit y escasa capacidad del gobierno para desarrollar el Next Generation. A nivel electoral, hay pocas citas, destacando el reciente adelanto de elecciones generales en España, donde no vemos riesgos significativos; la mayor confianza en la economía de un probable cambio de poder más que compensaría el ruido de una mayor tensión Cataluña – Gobierno central.

En cuanto a Bancos Centrales, estamos ya en el nivel de llegada de la FED, quedando quizás una última subida adicional (5,25-5,50%) y no esperando recortes de tipos por parte de esta entidad en este ejercicio, en contra de la expectativa de mercado, considerando que solo un acontecimiento de relevancia (Credit Crunch por ejemplo) podría hacer necesario ese cambio brusco de estrategia del banco central en un entorno de desinflación lento. En el BCE, esperamos por lo menos una subida más de tipos hasta el 3,75%, no descartando actuaciones más agresivas en cuanto a la reducción de balance de esta entidad.

El consenso de crecimiento de BPAs 2023 y 2024 en Europa se encuentra en el +1% y +7% respectivamente (+6% y +9,5% sin energía). Nuestro escenario central de moderación de crecimiento económico, junto con nuestra expectativa de que ya hemos visto el pico en los márgenes dado los mayores costes laborales, así como la probabilidad de una vuelta en los precios de venta al son de la desinflación, nos lleva a estimar como más probable un escenario de revisiones a la baja de beneficios.

Tras el buen comportamiento (y la escasa volatilidad) de los mercados de renta variable en lo que llevamos de año apoyado principalmente en la resiliencia empleo-consumo, en la confianza en la desinflación y en la cercanía del fin de la subida de tipos, consideramos que las valoraciones (tanto en términos de PER como de dividend yield) están ajustadas. Por ello, en nuestro entorno de moderación económica recomendamos una cartera defensiva, con menor beta, con compañías de calidad, poco endeudadas y primando a los que se dirigen al consumidor de rentas altas.

Nuestras preferencias sectoriales son los defensivos como Utilities, Telecoms y Alimentación. También confiamos en las infraestructuras, que ganan tranquilidad con el fin de la subida de tipos. Seguimos confiando en lujo, a pesar de sus valoraciones, por nuestro riesgo positivo en China. Continuamos también con un sobre posicionamiento en Energía, compañías sin momentum de beneficios, pero beneficiadas por su carácter defensivo y su valoración. En financieros, preferimos seguros que banca, donde tememos mayores costes de financiación & depósitos y menores volúmenes de crédito. En tecnología e industriales estamos neutrales, prefiriendo los ligados a la transición energética en este último sector. Contamos con una visión negativa en retail y autos.